Dr. Christian Conreder und Dr. Johannes Meier: „Es wäre mutiger gewesen, die Aktie in den Anwendungsbereich des eWpG aufzunehmen“

Dr. Conreder und Dr. Meier: Durch die elektronische Form sind die mittlerweile sehr veralteten Papierurkunden nicht mehr zur Begebung von Wertpapieren erforderlich. Dies erleichtert den Handel mit Wertpapieren. Schon jetzt werden Wertpapiere meistens ohne Urkunden gehandelt; meistens wird nur über komplexe Besitzmittlungsverhältnisse Miteigentum an einer Globalurkunde begründet. Durch die gewachsenen technischen Möglichkeiten ist nun auch eine vollständig digitale Form für Wertpapiere möglich geworden. Insbesondere auch der Einsatz der Blockchain-Technologie für sogenannte Kryptowertpapierregister ist revolutionär und könnte den Grundstein für die weitere Anwendung der Blockchain-Technologie in öffentlichen und privaten Registern legen. Anstelle der Urkunden tritt für die elektronischen Wertpapiere eine Registereintragung, die das Publizitätserfordernis erfüllt. Bei Übereignungen ist daher eine Umtragung im entsprechenden Register zum Eigentumsübergang erforderlich. Außerdem kann durch die Organisation in Registern eine höhere Transparenz bezüglich Eigentumspositionen und Lasten gewährleistet werden.

Dr. Meier: § 1 Abs. 1 eWpG regelt, dass ein Wertpapier „auch“ als elektronisches Wertpapier begeben werden kann. Damit wollte der Gesetzgeber nicht ein neues rechtliches Begebungs- und Entstehungsprinzip speziell für elektronische Wertpapiere begründen, sondern an die wertpapierrechtliche Tradition des deutschen Rechts anknüpfen.

Erforderlich für die Entstehung sind daher im Grundsatz dieselben Voraussetzen wie bei klassischen Wertpapieren. Dazu zählen auf der einen Seite ein wirksamer Begebungsvertrag und auf der anderen Seite ein wirksamer Skripturakt. Dieser Skripturakt, der bei klassischen Wertpapieren in der Ausstellung einer Urkunde bestand, wird bei elektronischen Wertpapieren durch die Eintragung in einem Wertpapierregister ersetzt (§ 1 Abs. 1 i. V. M. § 4 eWpG).

Dabei ist das eWpG durch eine Dichotomie geprägt. Auf der einen Seite gibt es ein elektronisches Wertpapierzentralregister nach §§ 12-15 eWpG. Auf der anderen Seite öffnet der deutsche Gesetzgeber das Kapitalmarktrecht für krypto-basierte Wertpapiere, die in einem Kryptowertpapierregister nach §§ 16-18 eWpG eingetragen werden.

Die Kryptowertpapierregister können dabei auf der sog. Blockchain-Technologie geführt werden. Im Ergebnis wird die klassische Begebung von Wertpapieren, insb. nach dem DepotG, nicht abgeschafft, sondern eine zusätzliche Begebungsoption in Form von elektronischen Wertpapieren eröffnet. Die Entstehung dieser elektronischen Wertpapiere unterscheidet sich zu klassischen Wertpapieren demnach „nur“ in dem Publizitätsakt.

Dr. Meier: Mit der Eintragung in dem jeweiligen Wertpapierregister wird der Entstehungstatbestand erfüllt und nach außen publiziert.

Die inhaltlichen Anforderungen richten sich nach §§ 13, 17 eWpG. Zu diesen zählen solche Angaben, wie der wesentliche Inhalt des Rechts  (Leistungsrecht) einschließlich einer eindeutigen Wertpapierkennnummer, das Emissionsvolumen, die Bezeichnung des Emittenten und die Inhaberschaft. Ab diesem Zeitpunkt kann das Wertpapier auf dem Markt gehandelt, also auf einen anderen übertragen werden (Umtragung).

Die Wirkungen elektronischer Wertpapiere sind identisch mit jenen der klassischen Wertpapiere. Zu beachten gilt es indes, dass elektronische Wertpapiere nur innerhalb des Wertpapierregisters entstehen und auch nur innerhalb des Wertpapierregisters übertragen werden. Der Gesetzgeber stellt im § 24 eWpG den Grundsatz auf: „keine Verfügung außerhalb des Registers“ und hält in der Gesetzesbegründung kurz und knapp fest „Eine Verfügung, die nicht im Register eingetragen ist, ist unwirksam“ (BT-Drucks. 19/26925, S. 66).  

Dr. Conreder: Das elektronische Wertpapier gilt nach der gesetzlichen Fiktion im § 2 Abs. 3 eWpG als Sache, so dass die Verfügung nach dem rechtlichen Grundprinzip der §§ 929 ff. BGB erfolgt. Die Transaktion besteht bei den einzeleingetragenen elektronischen Wertpapieren auf schuldrechtlicher Ebene aus einem Kaufvertrag bzw. um ein abstraktes Leistungsversprechen nach § 780 BGB und auf dinglicher Ebene aus einer Einigung über den Eigentumsübergang sowie einer Weisung des bisherigen Berechtigten auf Umtragung in dem entsprechenden Register.

Es muss jedoch beachtet werden, dass die Einzelheiten der Verfügung davon abhängen können, in welchem Register das elektronische Wertpapier eingetragen ist (zentrales Register oder Kryptowertpapierregister) und ob es sich dabei um ein einzeleingetragenes oder ein sammeleingetragenes elektronisches Wertpapier handelt.

Dr. Meier: Eine andere anerkannte Übertragungsform bei klassischen Wertpapieren, nämlich die Abtretung des durch das Wertpapier verbrieften Leistungsrechts nach §§ 398, 413 BGB, kommt dagegen im eWpG deutlich zu kurz (vgl. dazu die Kritik von Meier, RDi 2021, 1, 7f.). Nach diesem Prinzip wird das verbriefte Leistungsrecht abgetreten. Das Eigentum an der Urkunde geht auf den Zessionar gem. § 952 Abs. 2 BGB analog über, nach dem Prinzip: Das Recht am Papier folgt dem Recht aus dem Papier. Bei klassischen Wertpapieren bedurfte es dafür auch keines noch zusätzlichen Publizitätsaktes, also der Übergabe, mehr.

Dr. Meier: Elektronische Wertpapiere werden von der registerführenden Stelle geführt (§ 7 eWpG). Registerführende Stellen können sowohl öffentlich-rechtlich als auch private Rechtssubjekte sein. Es ist zu erwarten, dass elektronische Register vor allem durch private Personen geführt werden, wie dies auch bei klassischen Wertpapieren nach dem DepotG der Fall ist. Die Verwahrung dieser Wertpapiere wird durch die Clearstream Banking AG übernommen. Die Anforderungen an die Registerführung sind dabei sehr hoch. Die registerführende Stelle hat sicherzustellen, dass das elektronische Wertpapierregister jederzeit die bestehende Rechtslage zutreffend wiedergibt (§ 7 Abs. 2 eWpG). Sie hat zudem die erforderlichen technischen und organisatorischen Maßnahmen zu treffen, um einen Datenverlust oder eine unbefugte Datenveränderung über die gesamte Dauer, für die das elektronische Wertpapier eingetragen ist, zu verhindern (§ 7 Abs. 3 eWpG). Kommt sie diesen Pflichten nicht nach, können ihr Schadensersatzansprüche seitens des Wertpapierinhabers drohen (§ 7 Abs. 2 S. 2 eWpG).

Außerdem unterstehen die registerführenden Stellen gem. § 11 eWpG der Aufsicht der BaFin. Die BaFin kann Maßnahmen anordnen und Bußgelder nach § 31 eWpG verhängen.   

Wie können die Beteiligten, das heißt, der Emittent, der Inhaber und/oder der Berechtigte ihren „digitalen“ Anspruch dokumentieren oder sich gegenüber der Registerstelle und gegenüber Dritten legitimieren?

Dr. Conreder: Die Legitimation ergibt sich statt wie bisher aus der Urkunde für elektronische Wertpapiere zukünftig aus der Registereintragung. Hierbei musss jedoch auch zwischen den Einzel- und Sammeleintragungen in den beiden Registern unterschieden werden. Bei einzeleingetragenen elektronischen Wertpapieren ist beispielsweise derjenige als Inhaber zu sehen, auf dessen Namen das elektronische Wertpapier in dem Wertpapierregister eingetragen ist. Der Inhaber eines Kryptowertpapiers hat zudem einen Anspruch darauf, dass ihm ein entsprechender Registerauszug zur Verfügung gestellt wird, solange dies zur Wahrnehmung seiner Rechte erforderlich ist.

Dr. Conreder: Die Führung eines elektronischen Wertpapierregisters wird von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überwacht. Im Falle des zentralen Registers wird die registerführende Wertpapiersammelbank durch die BaFin kontrolliert, dass sie alle Anforderungen hinsichtlich der Emission, Eintragung und Änderung von elektronischen Wertpapieren erfüllt. Nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 8 KWG-E wird die Kryptoregisterführung als Finanzdienstleistung eingeordnet, sodass auch in diesem Fall eine entsprechende Erlaubnis nötig sein wird.  

Zu den Personen

Herr Dr. Christian Conreder ist Rechtsanwalt und leitet den Bereich Kapitalanlagerecht bei Rödl & Partner. Der Schwerpunkt seiner anwaltlichen Tätigkeit liegt im Bank- und Kapitalmarktrecht, namentlich in den Bereichen des Kapitalanlagerechts. Neben Kapitalverwaltungsgesellschaften, Emissionshäusern oder und Family Offices berät er auch Banken, Zahlungsdienstleister, Kartenemittenten und FinTechs in zivil- und aufsichtsrechtlichen Fragestellungen. Herr Dr.  Johannes Meier ist Akademischer Rat am Institut für das Recht der Digitalisierung an der Philipps-Universität in Marburg.

Dr. Conreder: Andere Technologien sind für Kryptowertpapierregister nicht wirklich denkbar, da bisher kaum eine andere Möglichkeit besteht, die Anforderungen an ein solches Register technisch umzusetzen. Das Kryptowertpapierregister ist ein dezentral organisiertes Register, das gewisse Anforderungen hinsichtlich der Sicherheit hat. Diese Kombination kann derzeit wohl nur durch die Blockchain-Technologie gewährt werden. Das zentrale Register ist auch in Bezug auf die rechtlichen Anforderungen technologieneutral, hier ist auch eine andere Technologie gut denkbar. Das liegt daran, dass das zentrale Register von einem Zentralverwahrer geführt wird, es gibt also einen Intermediär, der für die Sicherheit des Registers sorgen kann. Dadurch sind die besonderen technischen Vorteile der Blockchain-Technologie für die Führung der zentralen Register nicht erforderlich.

Durch die Blockchain-Technologie können verschiedene Prozesse und Transktionen vereinfacht werden. Aus diesem Grunde ist diese Technologie auch im Bereich der Unternehmensfinanzierung interessant. In diesem Bereich sind allerdings auch andere technische Lösungen, wie bspw. onlinebasierte Plattformen vertreten. Hierbei kann u.a. im Bereich der KMU-Finanzierung an Crowd-Investing-Plattformen gedacht werden.

Dr. Conreder: Da würde ich schon differenzieren. Der Bitcoin ist eine elektronische Währung. Demgegenüber verbrieft das elektronische Wertpapier Rechte. Beides ist nicht miteinander gleichzusetzen.

Dr. Conreder: Der wesentliche Unterschied zwischen verbrieften Wertpapieren und elektronischen Wertpapieren ist, dass die Urkunde durch die Eintragung in ein Register ersetzt wird. Zur Eigentumsübertragung ist dementsprechend auch nicht erforderlich, dass die Urkunde übergeben wird, sondern dass das Wertpapier im Register umgetragen wird. Zentralregisterwertpapiere und Kryptowertpapiere unterscheiden sich in der Art des verwendeten Registers. Damit gehen aber auch weitgehende Unterschiede hinsichtlich der Verfügungsmöglichkeiten einher. Zentralregisterwertpapiere stehen näher an klassischen Wertpapieren; zur Verfügung über solche Wertpapiere muss man sich immer an die verwahrende Wertpapiersammelbank oder den Verwahrer wenden, die entsprechende Anträge prüft und umsetzt. Bei Kryptowertpapieren hingegen ist durch die dezentrale Organisation der Blockchain auch denkbar, dass die Verfügungen von den berechtigten selbst vorgenommen werden. Die Kontrolle kann durch die technischen Voraussetzungen der Blockchain systemintern erfolgen.

Dr. Meier: Die Beschränkung der Reform auf Inhaberschuldverschreibungen nach §§ 793 ff. BGB, nicht krypto-basierte Anteilsscheine nach § 95 KAGB und elektronische Pfandbriefe nach §§ 4 Abs. 5, 8 Abs. 3 S. 3 PfandBG begründet der Gesetzgeber mit der Intention, eine behutsame Öffnung des deutschen Kapitalmarktrechts vorzunehmen. Die fehlende Erstreckung auf elektronische Aktien gründet sich darauf, dass eine solche Reform „erhebliche gesellschaftsrechtliche Auswirkungen“ zur Folge hätte (BT-Drucks. 19/26925, S. 38). Der Gesetzgeber zählt dabei einige Bereiche auf, die einer Reformierung bedürften. Das sind die Gründung der Gesellschaft, die Ausgabe von Aktien, die Einberufung der Hauptversammlungen, Kapitalmaßnahmen sowie den Informationsfluss von der Gesellschaft zum Aktionär (BT-Drucks. 19/26925, S. 38). Zudem wurde erst kürzlich die Aktionärsrechte-Richtlinie (ARUG II) umgesetzt, die vor allem den Informationsfluss von der Gesellschaft zum Aktionär betraf und der sich in der Praxis noch durchsetzen soll.

Zum einen ist dabei zu konstatieren, dass mit dem eWpG durchaus eine große Anzahl von Finanzinstrumenten erfasst sind, denn Inhaberschuldverschreibungen nach §§ 793 ff. BGB haben einen kaum zu unterschätzenden, weiten Anwendungsbereich. Dazu zählen etwa  Optionsscheine, Zertifikate, Asset-Backed Securities (ABS), verbriefte Kreditderivate, Pfandbriefe, Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen, Genusscheine, Industrie- und Unternehmensanleihen sowie Bankschuldverschreibungen (eine beeindruckende Zusammenstellung bei Lehmann, Finanzinstrumente, Vom Wertpapier- und Sachenrecht zum Recht der unkörperlichen Vermögensgegenstände, Habilitationsschrift, Tübingen, 2009, S. 98 ff.; Meier/Saive, ZdiW 2021, im Erscheinen). Im letzten Schritt des Gesetzgebungsverfahrens schuf der Gesetzgeber im § 95 Abs. 5 KAGB noch eine Ermächtigungsgrundlage für den Erlass einer Rechtsverordnung, gerichtet an das Bundesministerium der Finanzen und an das Bundesministerium der Justiz und Verbraucherschutz. Diese Änderung soll „die spätere Ausweitung des Anwendungsbereiches weiterer Vorschriften des eWpG auf elektronische Anteilsscheine im Wege der Rechtsverordnung“ ermöglichen (BT-Drucks. 19/29372, S. 61). Begründet wird diese Änderung indes mit der Intention „die Einführung von Kryptofondsanteilen, also elektronischen Fondsanteilen, die in ein dezentrales Kryptoregister eingetragen sind“ zuzulassen (BT-Drucks. 19/29372, S. 61). Da eine grundsätzliche Unterscheidung zwischen Anteilsscheinen und Fondsanteilen vorzunehmen ist, mutet diese Änderung mehr als merkwürdig an (dazu Meier/Saive, ZdiW 2021, im Erscheinen).

Zum anderen sollte der deutsche Gesetzgeber mit der Reform zur Einführung von elektronischen Aktien nicht lange warten. Deutschland würde in einem solchen Fall deutlich an der Wettbewerbsfähigkeit auf dem Kapitalmarkt einbüßen und Aktionäre, die eine einfache elektronische Begebung und Übertragung vorziehen, abschrecken. Im Grunde sollte die Gesetzgebungstätigkeit schon jetzt beginnen, um in einem, zwei Jahre diese eindeutig notwendige Reform durchzuführen.   

Dr. Conreder: Die Absicht für die Einführung elektronischer Wertpapiere ist von der jetzigen Bundesregierung bereits zu Beginn der Koalition geäußert worden. Warum die Umsetzung nun erst zum Ende der Legislaturperiode erfolgt ist, kann nicht abschließend beurteilt werden. Insgesamt hat Deutschland im Bereich der Digitalisierung im Vergleich zu vielen europäischen Nachbarn insgesamt einen gewissen Aufholungsbedarf. So sieht es auch im Bereich der Wertpapiere aus. Länder wie bspw. Niederlande, Frankreich, Luxemburg sind hier bereits weiter.

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Dr. Conreder: Das eWpG wird als Schritt in die richtige Richtung wahrgenommen. Allerdings hätte der Anwendungsbereich noch weiter gefasst werden können und die digitale Form damit für weitere Teile des Wertpapierhandels ermöglicht werden können. Insbesondere wird gefordert, dass die digitale Aktie eingeführt werden sollte. Außerdem wird dem Gesetz vorgeworfen, praxisfern zu sein. Es stellt aber jedenfalls einen guten Anfang zur Digitalisierung des Wertpapierhandels dar und durch eine stetige Aktualisierung des Anwendungsbereichs könnte der Kritik an dem Gesetz angemessen begegnet werden. Außerdem könnte gerade die Einführung der Kryptowertpapierregister eine Chance für eine weitreichende Verwendung der Blockchain-Technologie bieten.

Dr. Meier: Aus der wissenschaftlichen Sicht ist die Reform notwendig, aber leider an vielen Stellen zu kritisieren. Der fehlende Mut des deutschen Gesetzgebers, das Verkörperungselement aufzugeben, führte dazu, dass er mit der Fiktion nach § 2 Abs. 3 eWpG, die ohnehin eingewandte „juristische Krüke“ nur noch mehr intensiviert. Mit der Gleichstellung elektronischer Wertpapiere mit Sachen, wollte der Gesetzgeber diese unter den gleichen Schutz, insb. hinsichtlich des Eigentumsschutzes, der Zwangsvollstreckung und der Insolvenz, stellen. Diese Intention ist verständlich. Doch muss konstatiert werden, dass es eines solchen Schutzes nicht bedarf. Stellt man auf das ab, was tatsächlich bei elektronischen Wertpapieren im Vordergrund steht, nämlich das verbriefte Leistungsrecht, wird klar, dass das deutsche Recht einen hinreichenden Schutz von Forderungen und Rechten garantiert. Dass elektronische Wertpapiere keine Sachen sind und auch keine sein müssen, zeigt vor allem das Zwangsvollstreckungsrecht (dazu Meier, MMR 2021, 381 ff.). Die Zwangsvollstreckung in das elektronische Wertpapier oder aus dem elektronischen Wertpapier erfordert stets den Erlass eines Pfändungs- und Überweisungsbeschlusses. Diese Form der Zwangsvollstreckung ist für Forderungen und Vermögensrechte gedacht, nicht für Sachen. Eine zessionsrechtliche Lösung wäre daher der sachenrechtlichen Lösung nach § 2 Abs. 3 eWpG, §§ 929 ff. BGB vorzuziehen. Dies hat die Wissenschaft schon sehr lange gefordert. Wie so oft, ist die Forderung der Wissenschaft ungehört geblieben.     

Dr. Conreder und Dr. Meier: Ein Aspekt, der sehr bedeutend ist, ist die Einführung der Register. Dabei sind insbesondere die technische Ausgestaltung, die rechtliche Regulierung und Aufsicht über die Register und die technische Umsetzung der rechtlichen Anforderungen interessant. Vor allem gilt dies für Kryptowertpapierregister. Die Umsetzung dieser Register könnte einen großen Schritt in Richtung von dem Einsatz der Blockchain-Technologie für andere öffentliche Register wie das Grundbuch bedeuten. Die genaue technische Umsetzung und die rechtliche Regulierung könnten dabei wegweisend für solche zukünftigen Anwendungen sein.

Außerdem ist auch zu hervorzuheben, wie Wertpapiere übertragen werden, und wie genau die Behandlung elektronischer Wertpapiere als Sache wirkt. Dabei muss geklärt werden, wie die sachenrechtliche Einordnung von Wertpapieren möglich ist, die nur aufgrund einer Eintragung in einem Register existieren und wie sich die technische Umsetzung von elektronischen Wertpapieren auf die sachenrechtlichen Regelungen auswirken. Die Klärung dieser Fragen wird insbesondere auch deshalb relevant, weil der Gesetzgeber mit der Sachfiktion auch die Behandlung von elektronischen Wertpapieren im Zwangsvollstreckungsrecht und Insolvenzrecht geregelt haben wollte. Daher müssen im Grunde in jedem Rechtsbereich und in jedem Gesetz, bei dem es auf die Sachfiktion ankommt, die Anwendungs- und Folgefragen bei elektronischen Wertpapieren geklärt werden. In unserem Kommentar wird daher zum einen versucht diese Themen zu benennen und zum anderen sie in der Tiefe durchzudenken. 

Dr. Conreder und Dr. Meier: Das neue Gesetz ist ein wichtiger Schritt für die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts und darum im Grundsatz richtig. Es wäre begrüßenswert gewesen, wenn der Gesetzgeber von vornherein bei der Abfassung des Gesetzes mutiger gewesen wäre und die Aktie vom Anwendungsbereich des Gesetzes umfasst hätte. Dann hätten wir von einer wirklichen Revolution sprechen können. Wir gehen davon aus, dass die Digitalisierung in den nächsten 10 Jahren noch schneller voranschreiten wird und der Fokus des Gesetzgebers sich deutlich stärker auf diese Themen beziehen sollte. Aus diesem Grunde hoffen wir im Sinne der Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Finanz- und Kapitalmarkts auf eine wirkliche digitale Revolutionsdekade.